Nodo rendimenti e Valutazioni Tech

Quella appena conclusa è stata una settimana di assestamento. Con il meeting della Federal Reserve ormai alle porte, gli indici azionari hanno consolidato i rialzi recenti, mentre il mercato obbligazionario si è mosso spingendo i rendimenti verso l’alto e riportando l’attenzione su un tema che negli ultimi mesi/anni era rimasto sotto traccia: il ruolo della politica fiscale e le interferenze esterne.

Altro tema che è tanto caro agli investitori è capire quanto oggi le valutazioni del settore Tech sono care rispetto alle medie storiche. Vedremo una metrica diversa che forse ci farà vedere le cose da prospettiva un pò differente.

Il mercato del lavoro: Frena (tanto) ma non crolla

L’ADP è un report mensile che misura il numero di posti di lavoro creati o persi nel settore privato americano. Non è il dato “ufficiale” come il Non-Farm Payrolls, ma spesso dà un’anticipazione abbastanza fedele di come si sta muovendo il mercato del lavoro.

In pratica, l’ADP ci dice se le aziende private stanno assumendo, frenando o iniziando a licenziare.

Il dato uscito è stato –32.000 posti, contro attese intorno a +5.000. Il dato peggiore dal 2023.

È un numero che, preso da solo, sembra particolarmente debole.

L’ADP è negativo non perché le aziende stiano tagliando personale in modo aggressivo, ma perché hanno rallentato le assunzioni. È il classico comportamento delle imprese in una fase di incertezza: “prima smetto di assumere, poi — eventualmente — taglio”.

A confermare che non siamo ancora in uno scenario di stress ci sono le richieste di sussidio di disoccupazione, che sono scese ai livelli più bassi degli ultimi anni. Un dato che ridimensiona la negatività dell’ADP e suggerisce che il mercato del lavoro sta rallentando ma senza segnali di rottura.

Per quanto riguarda il mio indicatore sul ciclo del lavoro — che utilizzo insieme ad altri per valutare il rischio recessione (valori in aumento = rischio più alto) — continua a muoversi in una zona poco favorevole e mostra un leggero peggioramento senza raggiungere ancora livelli però particolarmente preoccupanti.

Inflazione PCE: Continua la normalizzazione

Il PCE — la misura di inflazione preferita dalla Fed — torna a mostrare un raffreddamento credibile. La componente core rallenta e, soprattutto, si intravede un miglioramento all’interno dei servizi, la parte più “appiccicosa” del paniere. I beni, invece, risentono ancora delle oscillazioni dell’energia, ma la tendenza di fondo resta disinflazionistica.

Questi dati, letti insieme ai segnali di rallentamento del mercato del lavoro, hanno rafforzato ulteriormente l’aspettativa che nel meeting della Fed di domani il taglio dei tassi sia ormai una formalità, come possiamo vedere dal grafico sotto che riporta le probabilità di taglio.

Rendimenti salgono nonostante i tagli ai tassi

Negli ultimi siamo stati abituati a un mondo in cui la politica monetaria dominava tutto e influenzava in modo determinante il mercato obbligazionario ma oggi le cose sono un pò diverse con gli Stati uniti che ha un deficit pubblico oltre il 6% del PIL e che porterà ad un debito pubblico sempre maggiore con necessità di finanziarlo attraverso l'emissione di nuovi titoli di stato.

L'incremento atteso dell'offerta sta portando gli investitori a chiedere rendimenti maggiori nonostante le dinamiche che riguardano la politica monetaria.

A tutto questo si aggiunge il tema Giappone, i cui rendimenti interni sono in crescita e si teme che ulteriori aumenti possano far venire meno un pezzo della domanda globale di titoli di stato. Meno domanda può causare ancora una volta l'incremento dei rendimenti dei titoli di stato.

E l'Europa? I rendimenti europei presentano una correlazione con quelli americani quindi un amento di quelli USA si riflettono anche dalle nostre parti. Inoltre, anche se il debito pubblico da noi è più sotto controllo rispetto alla coppia USA/Giappone, è possibile che nei prossimi anni debba aumentare a causa di maggiori forzi soprattutto sul fronte bellico e anche questo porterebbe ad un incremento dell'offerta e dei rendimenti a parità di altre condizioni.

Questo spiega anche perché i rendimenti faticano a scendere nonostante politiche monetarie più stabili.

Valutazioni Tech vs Globali

Oggi si parla molto delle “valutazioni troppo care” del settore tecnologico. Ma lo sono davvero, se le confrontiamo con le valutazioni globali?

La logica è semplice: più la linea sale, più il settore IT è caro rispetto al mercato globale.
E quello che vediamo è interessante. Le valutazioni attuali sono certamente nella parte alta del range storico, ma non siamo nemmeno lontanamente ai livelli estremi della bolla dei primi anni 2000, quando il rapporto esplose.

Inoltre c’è un punto che sfugge spesso, negli ultimissimi anni il settore tech è stato, in vari momenti, ancora più caro di oggi in termini relativi. E soprattutto, negli ultimi 12–18 mesi un po’ tutto il mercato è diventato più caro. Non è solo il tech ad aver visto un’espansione dei multipli:

• La Cina ha recuperato pesantemente dai minimi.

• L’Europa ha visto una rivalutazione significativa.

• Anche molti settori non tecnologici hanno ampliato i multipli

Risultato: il settore tecnologico appare meno caro “relativamente”, non perché sia diventato a buon mercato, ma anche perché tutto il resto si è rivalutato.

Il vero punto di tensione oggi non è tanto se il tech quota 25 o 28 volte gli utili, ma il fatto che l’esplosione dell’AI sta concentrando in pochissimo tempo una quantità enorme di investimenti, capex e aspettative.
Quando un intero settore si espone cosi tanto, l’incertezza aumenta e le correzioni possono essere violente se le promesse non vengono mantenute.

E vale lo stesso per il mercato globale.
Le valutazioni complessive sono sì su livelli più ragionevoli rispetto al picco del 2021, ma rimangono elevate ovunque. In uno scenario del genere, qualsiasi delusione sugli utili può innescare flessioni più ampie del normale.

In sintesi:

• Il tech è caro, ma non quanto si pensa in termini storici e relativi rispetto al resto del mercato. Il resto del mercato è salito molto, riducendo il “premio” ed è tutto un pò caro oggi

• Il rischio principale oggi non è solo la valutazione, ma l’enorme concentrazione di investimenti e aspettative legata all’AI.

In allegato riporto la Dashboard con le valutazioni aggiornate.

Settimana scorsa ho anche pubblicato il video aggiornamento sul ciclo economico attuale:

https://www.patreon.com/posts/fase-economica-e-145011796

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